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Pour la première fois depuis 10 ans les entreprises européennes publient des résultats en dessous des attentes du consensus. Les surprises négatives se limitent à -2 %, pas de panique donc, mais il parait opportun de s'interroger sur la soutenabilité des marges à ce moment du cycle. Aux Etats-Unis, la marge opérationnelle des sociétés du S&P 500 est passée de 13 % en 2019 à plus de 17 % en prévisionnel pour 2025. Dans l'intervalle, cette même marge avait reculé à 10 % en 2020 en pleine crise Covid.
Les marges nettes se maintiennent à des niveaux élevés
Toutefois, le plus surprenant vient de l'évolution de la marge nette. En effet, la hausse des taux et par conséquence la hausse du coût de financement aurait dû rogner cette même marge. Or, la marge nette a légèrement progressé. Si le soutien des gouvernements pendant la crise Covid, les politiques fiscales en relai des banques centrales, et le sentiment positif des consommateurs ne sont pas étrangers à cette progression, l'écart de duration entre actif et passif obligataire est une des principales raisons de cette évolution. En effet, la dette ayant une maturité plus longue que les actifs (essentiellement des actifs de trésorerie), les sociétés ont vu le rendement de leurs actifs plus que compenser la hausse du cout de la dette. En conséquence, l'inversion de la courbe des taux - à savoir des taux courts plus élevés que des taux longs - continue de générer des flux financiers positifs.
Quels sont les paramètres clés d'évolution des marges ? Citons les principaux :
1. La croissance économique
2. L'inflation des biens et services
3. Les couts unitaires du travail
4. Les gains de productivité
5. Le pricing power
6. Les taxes et la réglementation
Les niveaux de marges actuels sont-ils soutenables ?
Notre scénario central s'articule autour d'un ralentissement modéré de la croissance mondiale («soft landing») et d'une quasi-stagnation en Europe. Dans ce contexte, les marges ne devraient pas être globalement orientées à la hausse. Mais il convient de prendre en compte des différences sectorielles majeures car un scenario de « soft landing » n'est pas forcément synonyme de baisse des marges. Les anticipations de séquences bénéficiaires dans le secteur technologique sont par exemple sensiblement différentes de celles attendues dans le segment de la chimie toujours sinistré après la forte hausse des couts de l'énergie. Une analyse fondamentale approfondie s'impose afin de privilégier les sociétés qui vont mieux profiter du cycle. En termes de cycle, nous sommes toujours dans une période de normalisation de l'inflation après les chocs successifs de ces dernières années. Après un pic de près de 10 %, l'inflation des prix à la consommation aux Etats unis est retombée à 3,1 % en année glissante.
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